Tóm tắt chương 12 - Quản trị tài chính doanh nghiệp NEU

12.1. CHI PHÍ VỐN VÀ TẦM QUAN TRỌNG CỦA CHI PHÍ VỐN

Chi phí vốn của doanh nghiệp là tỷ suất sinh lời tối thiểu mà các nhà đầu tư (người cung cấp vốn) yêu cầu phải đạt được khi đầu tư vào doanh nghiệp.

=> Giải thích: Từ góc độ nhà đầu tư, đây là "tỷ suất sinh lời yêu cầu". Nhưng từ góc độ doanh nghiệp đi huy động vốn, đây chính là "chi phí" mà doanh nghiệp phải trả cho việc sử dụng vốn đó. Về bản chất, đây là chi phí cơ hội của các nhà đầu tư.

Chi phí vốn đóng vai trò là tỷ lệ chiết khấu để đánh giá các dự án đầu tư dài hạn, giúp quy đổi các dòng tiền trong tương lai về giá trị hiện tại. Việc xác định đúng chi phí vốn là cực kỳ quan trọng vì nó ảnh hưởng trực tiếp đến quyết định chấp nhận hay loại bỏ dự án.

+ Chi phí vốn ước tính quá cao: Dẫn đến tỷ lệ chiết khấu cao, làm giảm giá trị hiện tại ròng (NPV) của các dự án.
=> Hệ quả: Doanh nghiệp có thể bỏ lỡ các cơ hội đầu tư tốt (các dự án có NPV thực sự dương nhưng bị tính toán sai thành âm).

+ Chi phí vốn ước tính quá thấp: Dẫn đến tỷ lệ chiết khấu thấp, làm tăng NPV của các dự án.
=> Hệ quả: Doanh nghiệp có thể chấp nhận các dự án không hiệu quả (các dự án có NPV thực sự âm nhưng bị tính toán sai thành dương), gây phá hủy giá trị cho cổ đông.

12.1.1. Tỷ suất sinh lời yêu cầu và chi phí vốn

Các thuật ngữ "tỷ suất sinh lời yêu cầu", "tỷ lệ chiết khấu hợp lý", và "chi phí vốn" có thể được sử dụng thay thế cho nhau vì chúng cùng đề cập đến mức sinh lời tối thiểu mà một dự án phải tạo ra để bù đắp cho các nhà cung cấp vốn.

Lưu ý quan trọng: Chi phí của một khoản đầu tư (hay một dự án) phụ thuộc vào mức độ rủi ro của chính khoản đầu tư đó, chứ không phải phụ thuộc vào nguồn vốn cụ thể (vay nợ hay vốn chủ) được sử dụng để tài trợ cho nó. Đây là một trong những nguyên tắc cốt lõi của tài chính doanh nghiệp.

12.1.2. Chính sách tài chính và chi phí vốn

Khi doanh nghiệp sử dụng kết hợp nhiều nguồn vốn (vốn chủ sở hữu và vốn vay), chi phí vốn của toàn bộ doanh nghiệp sẽ là sự kết hợp có trọng số giữa chi phí của từng nguồn vốn riêng lẻ. Chi phí vốn này phản ánh rủi ro chung của toàn bộ tài sản doanh nghiệp và cấu trúc vốn mục tiêu mà doanh nghiệp theo đuổi.

12.2. CHI PHÍ VỐN CỦA CỔ PHIẾU PHỔ THÔNG

Chi phí vốn cổ phiếu phổ thông ($R_E$) là chi phí khó xác định nhất vì không có một con số lãi suất nào được cam kết trả cho cổ đông. Do đó, chúng ta phải ước lượng nó một cách gián tiếp.

12.2.1. Mô hình cổ tức tăng trưởng cố định

Phương pháp này giả định rằng cổ tức của công ty sẽ tăng trưởng với một tốc độ không đổi (g) mãi mãi. Nó phù hợp với các công ty đã trưởng thành và có chính sách trả cổ tức ổn định.

Công thức:

$R_E = \frac{D_1}{P_0} + g$

=> Giải thích công thức: Tỷ suất sinh lời tổng cộng mà cổ đông yêu cầu ($R_E$) bao gồm hai thành phần: 
- Tỷ suất cổ tức ($D_1/P_0$): Là dòng tiền cổ đông nhận được trong năm tới, tính theo tỷ lệ phần trăm trên giá cổ phiếu họ đã trả. 
- Tỷ suất tăng trưởng vốn (g): Là tốc độ tăng trưởng của giá cổ phiếu, được giả định bằng với tốc độ tăng trưởng của cổ tức.

Trong đó: 
- $R_E$: Chi phí vốn cổ phiếu phổ thông. 
- $P_0$: Giá thị trường hiện tại của cổ phiếu (quan sát được). 
- $D_1$: Cổ tức dự kiến được trả vào cuối năm tới. Được tính bằng $D_1 = D_0 \times (1+g)$, với $D_0$ là cổ tức gần nhất vừa được trả. 
- $g$: Tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi. Đây là biến số khó nhất và phải được ước lượng. Có hai cách phổ biến để ước lượng g: 
+ Dựa vào tốc độ tăng trưởng trong quá khứ: Tính tốc độ tăng trưởng cổ tức của từng năm trong quá khứ rồi lấy trung bình cộng. 
+ Dựa vào dự báo của các nhà phân tích: Sử dụng các dự báo có sẵn từ các nguồn thông tin tài chính và có thể lấy trung bình của các dự báo khác nhau.

12.2.2. Phương pháp đường thị trường của chứng khoán (SML)

Phương pháp này dựa trên Mô hình Định giá Tài sản Vốn (CAPM), cho rằng tỷ suất sinh lời yêu cầu của một tài sản phụ thuộc vào 3 yếu tố: tỷ suất sinh lời phi rủi ro, phần bù rủi ro thị trường, và rủi ro hệ thống của tài sản đó.

Công thức:

$R_E = R_f + \beta_E \times [E(R_m) - R_f]$

=> Giải thích công thức: 
- Tỷ suất sinh lời yêu cầu ($R_E$) bắt đầu bằng một mức cơ bản là $R_f$ (tỷ suất sinh lời phi rủi ro), đây là phần bù cho việc chờ đợi (giá trị thời gian của tiền). 
- Sau đó, nhà đầu tư đòi hỏi một "phần bù rủi ro" cho việc đầu tư vào một cổ phiếu cụ thể. Phần bù này bằng "giá của rủi ro trên thị trường" ($E(R_m) - R_f$) nhân với "lượng rủi ro" của cổ phiếu đó ($\beta_E$).

Trong đó:
- $R_f$: Tỷ suất sinh lời phi rủi ro, thường là lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn.
- $\beta_E$: Hệ số beta của cổ phiếu, đo lường mức độ biến động của giá cổ phiếu so với toàn bộ thị trường, thể hiện rủi ro hệ thống không thể đa dạng hóa được.
- $E(R_m) - R_f$: Phần bù rủi ro thị trường, là phần thưởng mà nhà đầu tư kỳ vọng nhận thêm khi đầu tư vào danh mục thị trường trung bình thay vì tài sản phi rủi ro.

Phân Tích & So Sánh Hai Phương Pháp

12.3. CHI PHÍ VỐN CỔ PHIẾU ƯU ĐÃI

Cổ phiếu ưu đãi cam kết trả một khoản cổ tức cố định và không có ngày đáo hạn, vì vậy nó được xem như một chuỗi niên kim đều vô hạn (perpetuity).

Công thức:

$R_P = \frac{D}{P_0}$

=> Giải thích: Công thức này là sự biến đổi của công thức định giá một chuỗi niên kim đều vô hạn ($P_0 = D / R_P$). Chúng ta đã biết giá thị trường ($P_0$) và dòng tiền cố định ($D$), nên có thể giải ngược lại để tìm ra tỷ suất sinh lời yêu cầu ($R_P$) của nhà đầu tư.

Trong đó:
- $R_P$: Chi phí vốn cổ phiếu ưu đãi.
- $D$: Cổ tức cố định hàng năm của cổ phiếu ưu đãi.
- $P_0$: Giá thị trường hiện tại của cổ phiếu ưu đãi.

12.4. CHI PHÍ CỦA VỐN VAY

Chi phí vốn vay ($R_D$) là tỷ suất sinh lời mà các chủ nợ yêu cầu đối với các khoản vay mới của doanh nghiệp.

Lưu ý quan trọng: Chi phí vốn vay KHÔNG PHẢI là lãi suất cuống phiếu (coupon rate) của trái phiếu đang lưu hành. 
=> Giải thích: Lãi suất cuống phiếu chỉ cho biết chi phí của khoản vay tại thời điểm phát hành trong quá khứ. Chi phí vốn vay mà chúng ta quan tâm là chi phí huy động một khoản vay mới ngay tại thời điểm hiện tại, nó phản ánh rủi ro hiện tại của công ty và điều kiện thị trường hiện hành. Do đó, chi phí vốn vay được ước lượng tốt nhất bằng tỷ suất sinh lời đáo hạn (Yield to Maturity - YTM) của các trái phiếu đang lưu hành của doanh nghiệp.

Một đặc điểm quan trọng của vốn vay là chi phí lãi vay được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp. Điều này tạo ra một "lá chắn thuế", làm giảm chi phí vay thực tế của doanh nghiệp.

Công thức chi phí sau thuế:

$\text{Chi phí vốn vay sau thuế} = R_D \times (1 - T_c)$

=> Giải thích: Nếu lãi suất trước thuế là $R_D$, thì mỗi đồng lãi vay sẽ giúp doanh nghiệp tiết kiệm được $R_D \times T_c$ tiền thuế. Do đó, chi phí thực tế mà doanh nghiệp phải chịu chỉ là $R_D - R_D \times T_c$, hay $R_D \times (1 - T_c)$.

12.5. CHI PHÍ VỐN BÌNH QUÂN (WACC)

Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (Weighted Average Cost of Capital - WACC) là chi phí bình quân gia quyền của tất cả các nguồn vốn dài hạn mà doanh nghiệp sử dụng. WACC đại diện cho tỷ suất sinh lời tối thiểu mà toàn bộ doanh nghiệp phải tạo ra trên các tài sản của mình để làm hài lòng tất cả các nhà cung cấp vốn.

12.5.1. Các trọng số của cơ cấu vốn

Để tính WACC, các trọng số phải được xác định dựa trên giá trị thị trường của các nguồn vốn (vốn chủ sở hữu, vốn vay, cổ phiếu ưu đãi), không phải giá trị sổ sách.

=> Giải thích: WACC được sử dụng để ra quyết định cho tương lai. Giá trị thị trường phản ánh giá trị hiện tại của các tài sản và nguồn vốn, cũng như sự đánh giá của thị trường về rủi ro và triển vọng của công ty. Giá trị sổ sách chỉ là chi phí lịch sử và không còn phù hợp. 
+ $E$ = Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (Giá 1 cổ phiếu × Số lượng cổ phiếu đang lưu hành). 
+ $D$ = Giá trị thị trường của vốn vay (Giá 1 trái phiếu × Số lượng trái phiếu đang lưu hành).
+ $V = E + D + P$ (Tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp).
+ Trọng số tương ứng là $E/V$, $D/V$, $P/V$.

12.5.2. Thuế và chi phí vốn bình quân

Công thức WACC kết hợp chi phí của từng nguồn vốn sau khi đã điều chỉnh thuế cho chi phí vốn vay.

Công thức tổng quát:

$WACC = (\frac{E}{V}) \times R_E + (\frac{P}{V}) \times R_P + (\frac{D}{V}) \times R_D \times (1 - T_c)$

=> Giải thích công thức: Công thức này là một trung bình cộng có trọng số. Chi phí của mỗi nguồn vốn ($R_E, R_P, R_D(1-T_c)$) được nhân với tỷ trọng của nó trong tổng nguồn vốn của công ty ($E/V, P/V, D/V$). Kết quả là chi phí tổng hợp cho mỗi đồng vốn mà doanh nghiệp huy động được.

12.6. CHI PHÍ VỐN CỦA CÁC BỘ PHẬN VÀ CHI PHÍ VỐN CỦA DỰ ÁN

Lưu ý quan trọng: Chỉ nên sử dụng WACC làm tỷ lệ chiết khấu khi dự án mới có mức độ rủi ro tương tự như các hoạt động kinh doanh hiện tại của toàn bộ doanh nghiệp.

=> Giải thích sai lầm thường gặp: Nếu áp dụng một mức WACC duy nhất cho tất cả các dự án có mức rủi ro khác nhau, doanh nghiệp sẽ có xu hướng:

+ Loại bỏ sai các dự án rủi ro thấp: Một dự án an toàn có thể có tỷ suất sinh lời kỳ vọng là 11%, trong khi WACC của công ty là 14%. Dự án này sẽ bị loại bỏ. Tuy nhiên, nếu rủi ro của nó thấp, tỷ suất sinh lời yêu cầu thực tế của nó có thể chỉ là 9%. Như vậy, công ty đã bỏ lỡ một dự án tốt.

+ Chấp nhận sai các dự án rủi ro cao: Một dự án rủi ro cao có thể có tỷ suất sinh lời kỳ vọng là 16%, cao hơn WACC 14% nên được chấp nhận. Nhưng với rủi ro cao đó, tỷ suất sinh lời yêu cầu thực tế của nó có thể lên tới 18%. Như vậy, công ty đã chấp nhận một dự án làm giảm giá trị.

Để khắc phục hạn chế này, có hai cách tiếp cận:

12.6.3. Cách tiếp cận thuần túy (Pure Play Approach)

Tìm một hoặc nhiều công ty niêm yết chỉ chuyên hoạt động trong lĩnh vực kinh doanh mà dự án mới nhắm tới. Sau đó, tính beta trung bình của các công ty này và sử dụng mô hình CAPM để xác định tỷ suất sinh lời yêu cầu riêng cho dự án. Cách này rất khó thực hiện trong thực tế vì hiếm khi tìm được công ty "thuần túy" hoàn toàn.

12.6.4. Cách tiếp cận chủ quan

Doanh nghiệp phân loại các dự án thành các nhóm rủi ro khác nhau (ví dụ: rủi ro cao hơn mức trung bình, rủi ro tương đương, rủi ro thấp hơn mức trung bình) và áp dụng một tỷ lệ chiết khấu riêng cho từng nhóm bằng cách điều chỉnh WACC của toàn công ty một cách chủ quan.

+ Ví dụ: Nếu WACC của công ty là 14%: 
- Các dự án sản phẩm mới (rủi ro cao): Tỷ lệ chiết khấu = 14% + 6% = 20%. 
- Các dự án mở rộng (rủi ro trung bình): Tỷ lệ chiết khấu = 14%. 
- Các dự án thay thế thiết bị (rủi ro thấp): Tỷ lệ chiết khấu = 14% - 4% = 10%.

=> Kết luận: Cách tiếp cận này tuy không hoàn hảo nhưng vẫn tốt hơn nhiều so với việc chỉ sử dụng một mức WACC duy nhất cho mọi dự án, vì nó làm giảm khả năng đưa ra các quyết định đầu tư sai lầm.

12.7. CHI PHÍ PHÁT HÀNH VÀ CHI PHÍ VỐN BÌNH QUÂN

Chi phí phát hành (flotation costs) là các chi phí trực tiếp liên quan đến việc huy động vốn mới, chẳng hạn như phí bảo lãnh phát hành, chi phí pháp lý...

Lưu ý cực kỳ quan trọng: Chi phí phát hành KHÔNG được tính bằng cách điều chỉnh tăng WACC. 
=> Lý do: Tỷ suất sinh lời yêu cầu của một dự án (chính là WACC điều chỉnh rủi ro) phụ thuộc vào rủi ro của dòng tiền của dự án đó, không phụ thuộc vào nguồn vốn tài trợ. Chi phí phát hành là một dòng tiền ra, phát sinh một lần do quyết định chấp nhận dự án, vì vậy nó phải được xem xét như một phần của chi phí đầu tư ban đầu.

Cách xử lý đúng: 
1. Tính chi phí phát hành bình quân gia quyền ($f_a$) dựa trên cơ cấu vốn mục tiêu của dự án:

$f_a = (\frac{E}{V}) \times f_e + (\frac{D}{V}) \times f_d$

Trong đó $f_e$ và $f_d$ là tỷ lệ chi phí phát hành của vốn chủ sở hữu và vốn vay.

2. Tính tổng số vốn thực tế cần huy động, bao gồm cả chi phí phát hành:

$\text{Tổng vốn cần huy động} = \frac{\text{Số vốn dự án cần}}{1 - f_a}$

3. Khi tính NPV của dự án, sử dụng "Tổng vốn cần huy động" này làm chi phí đầu tư ban đầu (dòng tiền ra tại thời điểm 0), thay vì chỉ dùng "Số vốn dự án cần".

$NPV = (\text{PV của các dòng tiền vào tương lai}) - (\text{Tổng vốn cần huy động})$