Tóm tắt chương 8 - Quản trị tài chính doanh nghiệp NEU

8.1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ DỰ ĐOÁN DÒNG TIỀN

Để đánh giá một dự án đầu tư một cách chính xác, trọng tâm không phải là lợi nhuận kế toán mà là dòng tiền (cash flow). Cụ thể, chúng ta phải xác định được dòng tiền phù hợp (relevant cash flow). 
-> Đây là những dòng tiền chỉ phát sinh KHI VÀ CHỈ KHI dự án được thực hiện. Nói cách khác, đó là sự khác biệt giữa dòng tiền của công ty khi có dự án và khi không có dự án. 
-> Từ đó, chúng ta đi đến khái niệm cốt lõi là dòng tiền chênh lệch (incremental cash flow), bao gồm tất cả những thay đổi trong dòng tiền tương lai của toàn bộ doanh nghiệp mà là kết quả trực tiếp của việc chấp nhận dự án. Bất kỳ dòng tiền nào tồn tại dù dự án có được thực hiện hay không đều được coi là không phù hợp và phải được loại bỏ khỏi phân tích.

8.1.1. Nguyên tắc “Đứng độc lập” (Stand-alone)

Nguyên tắc này đề xuất rằng chúng ta nên phân tích một dự án như thể nó là một thực thể kinh doanh riêng biệt, một "doanh nghiệp thu nhỏ" (mini-firm). 
-> Thay vì phải tính toán lại toàn bộ dòng tiền của một tập đoàn lớn trong hai kịch bản (có và không có dự án) – một công việc cực kỳ phức tạp – chúng ta chỉ cần tập trung vào các dòng tiền chênh lệch của chính dự án đó. 
-> Chúng ta sẽ xác định doanh thu, chi phí, vốn đầu tư... của riêng "doanh nghiệp thu nhỏ" này và đánh giá nó độc lập với các hoạt động khác của công ty mẹ. Cách tiếp cận này giúp đơn giản hóa đáng kể quá trình phân tích mà vẫn đảm bảo tính chính xác.

8.1.2. Dòng tiền chênh lệch

Việc xác định chính xác đâu là dòng tiền chênh lệch là bước quan trọng nhất và cũng dễ xảy ra sai sót nhất. Cần phải xem xét cẩn thận các yếu tố sau:

Chi phí chìm (Sunk costs)

- Định nghĩa: Là một khoản chi phí đã phát sinh trong quá khứ hoặc đã có nghĩa vụ phải trả, và không thể thay đổi bởi quyết định trong hiện tại. Nó là một khoản tiền "đã mất" bất kể dự án có được chấp nhận hay không. 
- Cách xử lý: Luôn luôn LOẠI BỎ chi phí chìm ra khỏi phân tích. Chúng không phải là dòng tiền chênh lệch vì quyết định đầu tư không ảnh hưởng đến chúng. 
- Lý luận: Việc đưa chi phí chìm vào phân tích sẽ làm giảm một cách sai lệch sức hấp dẫn của dự án, vì nó bắt dự án phải "gánh" một khoản chi phí không thực sự do nó gây ra. Quyết định đầu tư chỉ nên dựa trên chi phí và lợi ích trong tương lai.

Ví dụ: Một công ty chi 500 triệu đồng để nghiên cứu thị trường cho một sản phẩm mới. Sau đó, công ty tiến hành phân tích có nên sản xuất sản phẩm này hay không. Khoản 500 triệu đồng này là chi phí chìm. Dù công ty quyết định sản xuất hay không, khoản tiền này cũng đã chi ra và không thể lấy lại. Vì vậy, nó không được tính vào vốn đầu tư của dự án.

Chi phí cơ hội

- Định nghĩa: Là giá trị của phương án sử dụng thay thế tốt nhất bị bỏ qua khi một tài sản được dùng cho dự án đang xem xét. Nó không nhất thiết là một khoản chi tiêu bằng tiền mặt, mà là một lợi ích bị mất đi. 
- Cách xử lý: Phải TÍNH VÀO như một khoản chi phí của dự án. Giá trị của chi phí cơ hội được xác định bằng giá trị thị trường hiện tại của tài sản, không phải giá gốc hay giá trị sổ sách. 
- Lý luận: Nếu không tính chi phí cơ hội, chúng ta đang đánh giá thấp một cách sai lầm chi phí thực sự của dự án. Việc sử dụng tài sản cho dự án này đồng nghĩa với việc từ bỏ cơ hội kiếm lợi từ việc bán hoặc cho thuê tài sản đó. Khoản lợi ích bị từ bỏ đó chính là một chi phí thực sự đối với dự án.

Ví dụ: Một công ty dự định xây nhà máy trên một khu đất mà họ đã mua 10 năm trước với giá 2 tỷ đồng. Giá trị thị trường hiện tại của khu đất là 10 tỷ đồng. Khi phân tích dự án xây nhà máy, chi phí của khu đất phải được tính là 10 tỷ đồng (chi phí cơ hội), chứ không phải 2 tỷ (chi phí chìm) hay 0 đồng.

Tác động phụ

- Định nghĩa: Là những ảnh hưởng của dự án mới lên các dòng tiền từ những bộ phận khác của doanh nghiệp. Những tác động này là chênh lệch và phải được đưa vào phân tích.
- Tác động tiêu cực (Xói mòn - Erosion): Xảy ra khi một sản phẩm mới làm giảm doanh số và dòng tiền của các sản phẩm hiện có. Ví dụ, việc Apple ra mắt iPhone mới làm giảm doanh số của các mẫu iPhone cũ. Phần lợi nhuận bị mất đi từ các sản phẩm cũ phải được tính là một khoản chi phí của dự án sản phẩm mới.
- Tác động tích cực (Cộng hưởng - Synergy): Xảy ra khi dự án mới giúp tăng doanh thu cho các sản phẩm khác. Ví dụ, một nhà sản xuất máy in bán máy in giá rẻ (thậm chí lỗ) để thu lợi nhuận lớn từ việc bán hộp mực độc quyền. Phần lợi nhuận tăng thêm từ việc bán mực phải được tính là một khoản doanh thu của dự án máy in.

Vốn lưu động ròng (Net Working Capital - NWC)

- Định nghĩa: Hầu hết các dự án đều yêu cầu một khoản đầu tư ban đầu vào vốn lưu động ròng (NWC = Tài sản ngắn hạn - Nợ ngắn hạn) để vận hành trơn tru. Khoản đầu tư này thường bao gồm việc tăng hàng tồn kho, các khoản phải thu, và tiền mặt, trừ đi sự gia tăng của các khoản phải trả. 
- Cách xử lý:
+ Khoản đầu tư ban đầu vào NWC được xem là một dòng tiền ra (outflow) ở đầu dự án (thường là năm 0).
+ Trong các năm tiếp theo, bất kỳ sự gia tăng nào trong NWC cũng là một dòng tiền ra.
+ Khi dự án kết thúc, toàn bộ khoản NWC đã đầu tư được giả định sẽ được thu hồi lại, tạo ra một dòng tiền vào (inflow) ở năm cuối cùng của dự án. 
- Lý luận: Khoản đầu tư vào NWC giống như một khoản cho vay. Công ty "cho" dự án vay vốn khi bắt đầu và "thu hồi" lại vốn khi dự án kết thúc.

Chi phí vốn

- Định nghĩa: Các chi phí liên quan đến cách thức tài trợ cho dự án, chẳng hạn như lãi vay phải trả cho chủ nợ hoặc cổ tức trả cho cổ đông. 
- Cách xử lý: KHÔNG bao gồm các chi phí này khi tính toán dòng tiền của dự án. 
- Lý luận: Mục tiêu của chúng ta là tính toán dòng tiền do tài sản của dự án tạo ra (cash flow from assets), không phụ thuộc vào việc dự án được tài trợ bằng nợ hay vốn chủ sở hữu. Việc phân chia dòng tiền này cho chủ nợ (dưới dạng lãi vay) và chủ sở hữu (dưới dạng cổ tức) là một quyết định tài trợ. Ảnh hưởng của chi phí tài trợ đã được phản ánh trong suất chiết khấu (discount rate) mà chúng ta sử dụng để tính NPV. Việc trừ chúng một lần nữa trong dòng tiền sẽ dẫn đến tính trùng chi phí.

8.2. DỰ TOÁN BÁO CÁO KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH VÀ DỰ BÁO DÒNG TIỀN

8.2.1. Dự toán báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh

Đây là công cụ hữu ích để tổng hợp các thông tin cần thiết cho việc ước tính dòng tiền. Một báo cáo kết quả kinh doanh dự kiến (pro-forma income statement) sẽ được lập cho mỗi năm hoạt động của dự án. Báo cáo này bao gồm các ước tính về: doanh thu (sản lượng x giá bán), chi phí biến đổi, chi phí cố định, và chi phí khấu hao. Từ đó, ta có thể tính được Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) và thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp. Một lần nữa, cần nhấn mạnh rằng chi phí lãi vay không được đưa vào báo cáo này khi phân tích dự án.

8.2.2. Các dòng tiền của dự án

Tổng dòng tiền của dự án tại một thời điểm nhất định được xác định bằng cách tổng hợp ba thành phần chính:

$\text{Tổng dòng tiền dự án} = \text{Dòng tiền từ HĐKD} - \text{Thay đổi VLĐ ròng} - \text{Đầu tư TSCĐ ròng}$

Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh (Operating Cash Flow - OCF)

Đây là dòng tiền được tạo ra từ các hoạt động kinh doanh cốt lõi hàng ngày của dự án. Có nhiều cách tính, nhưng công thức phổ biến nhất xuất phát từ báo cáo kết quả kinh doanh dự kiến:

$\text{OCF} = \text{EBIT} + \text{Khấu hao} - \text{Thuế}$

- Lý luận: Chúng ta bắt đầu với EBIT (lợi nhuận trước thuế và lãi vay). Sau đó, chúng ta cộng lại khấu hao vì nó là một chi phí không bằng tiền (non-cash charge) - nó được trừ ra để tính thuế nhưng thực tế công ty không chi khoản tiền này ra. Cuối cùng, chúng ta trừ đi số thuế thực tế phải nộp.

Vốn lưu động ròng và đầu tư tài sản cố định ròng

- Đầu tư ban đầu (Năm 0): Bao gồm tổng chi phí mua sắm tài sản cố định và khoản đầu tư ban đầu vào vốn lưu động ròng (NWC). Đây là một dòng tiền ra lớn tại thời điểm bắt đầu dự án.
- Khi kết thúc dự án (Năm cuối):
+ Toàn bộ NWC được thu hồi, tạo ra dòng tiền vào.
+ Tài sản cố định được thanh lý. Dòng tiền vào từ việc thanh lý được tính sau thuế: 
$\text{Dòng tiền thanh lý} = \text{Giá bán thanh lý} - (\text{Giá bán thanh lý} - \text{Giá trị sổ sách còn lại}) \times T_c$

8.2.3. Tổng dòng tiền ước tính

Sau khi xác định được các dòng tiền thành phần cho từng năm, chúng ta tổng hợp chúng lại để có được dòng tiền ròng của dự án cho mỗi năm (từ năm 0 đến năm cuối). Chuỗi dòng tiền này sau đó được sử dụng để áp dụng các kỹ thuật thẩm định dự án như NPV và IRR.

$\text{NPV} = -CF_0 + \frac{CF_1}{(1+r)^1} + \frac{CF_2}{(1+r)^2} + ... + \frac{CF_n}{(1+r)^n}$

- Quy tắc quyết định: Nếu NPV > 0, dự án tạo ra giá trị cho công ty và nên được chấp nhận. Nếu NPV < 0, dự án phá hủy giá trị và nên bị từ chối.

8.4. CÁC CÁCH XÁC ĐỊNH DÒNG TIỀN TỪ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH

Việc hiểu rõ các cách tính OCF khác nhau giúp nhà phân tích linh hoạt hơn và có cái nhìn sâu sắc hơn về các thành phần tạo nên dòng tiền.

8.4.1. Dựa vào lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT)

Đây là phương pháp chuẩn, tính toán trực tiếp từ các khoản mục trong báo cáo kết quả kinh doanh.

$\text{OCF} = \text{EBIT} + \text{Khấu hao} - \text{Thuế}$

- Logic: Bắt đầu với lợi nhuận hoạt động (EBIT), điều chỉnh cho khoản chi phí không bằng tiền (cộng lại khấu hao) và trừ đi khoản chi tiêu bằng tiền thực tế cho chính phủ (thuế).

8.4.2. Phương pháp tính từ dưới lên (Bottom-Up)

Phương pháp này bắt đầu từ "dòng cuối cùng" của báo cáo kết quả kinh doanh (lợi nhuận ròng) và cộng ngược lên.

$\text{OCF} = \text{Lợi nhuận ròng} + \text{Khấu hao}$

- Logic: Lợi nhuận ròng được tính bằng EBIT trừ đi thuế (trong trường hợp không có lãi vay). Do đó, OCF = (EBIT - Thuế) + Khấu hao = Lợi nhuận ròng + Khấu hao. 
- Lưu ý quan trọng: Cách tính này chỉ đúng khi không có chi phí lãi vay được trừ ra khi tính lợi nhuận ròng. Trong bối cảnh hoạch định vốn đầu tư, giả định này thường được chấp nhận.

8.4.3. Phương pháp tính từ trên xuống (Top-Down)

Đây là cách tiếp cận trực quan nhất, bắt đầu từ "dòng đầu tiên" (doanh thu) và trừ đi tất cả các chi phí bằng tiền.

$\text{OCF} = \text{Doanh thu} - \text{Chi phí bằng tiền} - \text{Thuế}$

- Logic: Dòng tiền từ hoạt động đơn giản là số tiền thu vào (doanh thu) trừ đi các khoản tiền thực sự chi ra (chi phí bằng tiền và thuế). Khấu hao không phải là chi phí bằng tiền nên không bị trừ trực tiếp, nhưng nó ảnh hưởng gián tiếp qua việc làm giảm thuế.

8.4.4. Phương pháp lá chắn thuế (Tax Shield Approach)

Phương pháp này cung cấp một góc nhìn rất sâu sắc về tác động của thuế. Nó tách OCF thành hai thành phần:

$\text{OCF} = (\text{Doanh thu} - \text{Chi phí}) \times (1 - T_c) + (\text{Khấu hao} \times T_c)$

- Logic:
+ Thành phần thứ nhất: $(\text{Doanh thu} - \text{Chi phí}) \times (1 - T_c)$ là dòng tiền sau thuế của dự án nếu như không có khấu hao. Đây là phần dòng tiền tạo ra từ hoạt động kinh doanh cốt lõi. 
+ Thành phần thứ hai: $(\text{Khấu hao} \times T_c)$ được gọi là lá chắn thuế từ khấu hao (depreciation tax shield). Khấu hao bản thân nó không phải là dòng tiền, nhưng nó là một chi phí được khấu trừ thuế. Bằng cách làm giảm thu nhập chịu thuế một lượng bằng chi phí khấu hao, nó giúp công ty tiết kiệm được một khoản thuế bằng đúng (Khấu hao × Thuế suất). Khoản thuế tiết kiệm được này là một lợi ích bằng tiền thực sự, do đó nó được xem như một dòng tiền vào.

8.5. MỘT SỐ TRƯỜNG HỢP ĐẶC BIỆT TRONG PHÂN TÍCH

8.5.1. Đánh giá dự án cắt giảm chi phí

Các dự án đầu tư vào máy móc, công nghệ mới thường không nhằm mục đích tạo ra doanh thu mới mà để tăng hiệu quả và tiết kiệm chi phí. Việc phân tích các dự án này có một chút khác biệt.
-> Dòng tiền chênh lệch ở đây chủ yếu đến từ khoản chi phí tiết kiệm được. Khoản tiết kiệm này được xem như một "doanh thu" của dự án.
-> Sử dụng phương pháp lá chắn thuế là cách tiếp cận rất hiệu quả cho loại dự án này: 
$\text{OCF} = (\text{Tiết kiệm chi phí trước thuế}) \times (1 - T_c) + (\text{Khấu hao mới} \times T_c)$
-> Các dòng tiền khác vẫn được xác định như bình thường, bao gồm vốn đầu tư ban đầu cho thiết bị (dòng tiền ra) và giá trị thanh lý sau thuế vào cuối đời dự án (dòng tiền vào).

8.5.2. Xác định giá đấu thầu

Trong nhiều trường hợp, doanh nghiệp cần xác định mức giá bán tối thiểu để có thể tham gia đấu thầu một hợp đồng. Mục tiêu là tìm ra mức giá mà tại đó dự án vừa đủ hòa vốn về mặt kinh tế, tức là NPV = 0. Đây là một bài toán tính ngược.

Quy trình các bước: 
1. Xác định các dòng tiền đầu tư: Tính toán tất cả các dòng tiền không phụ thuộc vào giá bán, bao gồm chi phí đầu tư ban đầu (Tài sản cố định + Vốn lưu động ròng) và các dòng tiền thu hồi vào cuối dự án.
2. Tìm PV của các dòng tiền đầu tư: Chiết khấu tất cả các dòng tiền ở Bước 1 về thời điểm hiện tại (năm 0).
3. Tìm OCF yêu cầu: Vì NPV phải bằng 0, nên giá trị hiện tại của chuỗi dòng tiền OCF (PV(OCF)) phải bằng với giá trị tuyệt đối của PV các dòng tiền đầu tư đã tính ở Bước 2. 
4. Tính OCF hàng năm: Từ PV(OCF) vừa tìm được, ta có thể tính ra mức OCF đều hàng năm mà dự án cần phải tạo ra.
5. Tính ngược ra Doanh thu: Sử dụng một trong các công thức tính OCF (ví dụ: công thức lá chắn thuế), với OCF đã biết, ta có thể tính ngược lại để tìm ra mức Doanh thu yêu cầu hàng năm.
6. Xác định giá bán: Lấy tổng doanh thu yêu cầu chia cho số lượng sản phẩm bán ra mỗi năm để tìm được mức giá đấu thầu tối thiểu cho mỗi sản phẩm.

8.5.3. Lựa chọn trang thiết bị có vòng đời khác nhau

Khi phải lựa chọn giữa hai hay nhiều máy móc, thiết bị có vòng đời sử dụng khác nhau (ví dụ: máy A dùng 3 năm, máy B dùng 5 năm) và giả định rằng thiết bị này là cần thiết và phải được thay thế liên tục, việc so sánh NPV của chúng một cách trực tiếp là SAI LẦM.
-> Lý do: NPV của máy A chỉ phản ánh chi phí trong 3 năm, trong khi NPV của máy B phản ánh chi phí trong 5 năm. Chúng không cùng một cơ sở thời gian nên không thể so sánh.

Phương pháp xử lý: Chúng ta phải chuyển chi phí của mỗi phương án về một cơ sở chung hàng năm. Phương pháp được sử dụng là Chi phí bình quân quy đổi hàng năm (EAC - Equivalent Annual Cost). 
-> EAC là mức chi phí đều đặn hàng năm mà nếu kéo dài trong suốt vòng đời của thiết bị, sẽ có cùng giá trị hiện tại (PV) với tổng chi phí thực tế của thiết bị đó.

Các bước thực hiện: 
1. Với mỗi phương án, tính tổng giá trị hiện tại của tất cả các chi phí liên quan (chi phí mua, chi phí vận hành sau thuế, lá chắn thuế từ khấu hao...). Kết quả này là NPV của chi phí (sẽ là một số âm).
2. Với mỗi phương án, tính EAC bằng cách chia NPV của chi phí cho hệ số chiết khấu của một chuỗi niên kim đều có vòng đời tương ứng: 
$\text{EAC} = \frac{\text{NPV}_{\text{chi phí}}}{\text{PVIFA}(r, n)} = \frac{\text{NPV}_{\text{chi phí}}}{\left[ \frac{1 - (1+r)^{-n}}{r} \right]}$

3. Quyết định: Lựa chọn phương án có EAC thấp hơn (tức là có giá trị âm nhỏ hơn, gần 0 hơn). Phương án này có chi phí hiệu quả hơn khi xét trên cơ sở hàng năm.