Tóm tắt chương 6 - Quản trị tài chính doanh nghiệp NEU

6.1. ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU

6.1.1. Khái niệm và đặc điểm trái phiếu

- Trái phiếu (bond): là một loại chứng khoán nợ, xác nhận nghĩa vụ của tổ chức phát hành (người đi vay) phải trả cho người nắm giữ trái phiếu (người cho vay) một khoản tiền gốc khi đáo hạn và các khoản lãi định kỳ. 
=> Về bản chất, khi bạn mua trái phiếu, bạn đang cho công ty hoặc chính phủ vay tiền. Đổi lại, họ cam kết trả lãi cho bạn trong một khoảng thời gian nhất định và hoàn lại số tiền gốc ban đầu khi hết hạn vay.

- Phân loại các công cụ nợ theo thời hạn:

- Đặc điểm cốt lõi của trái phiếu: 
+ Tính bắt buộc hoàn trả: Tổ chức phát hành có nghĩa vụ pháp lý phải trả lãi định kỳ và hoàn trả gốc khi đến hạn. 
=> Đây là điểm khác biệt cơ bản so với cổ phiếu. Nếu công ty không trả được nợ trái phiếu, các trái chủ có quyền kiện công ty ra tòa, thậm chí yêu cầu thanh lý tài sản để thu hồi nợ. 
+ Tính ưu tiên chi trả: Khi công ty thanh lý hoặc phá sản, người nắm giữ trái phiếu (chủ nợ) sẽ được ưu tiên thanh toán trước người nắm giữ cổ phiếu (chủ sở hữu). 
=> Điều này làm cho việc đầu tư vào trái phiếu có mức độ rủi ro thấp hơn so với cổ phiếu trong cùng một công ty. Cổ đông chỉ nhận được phần giá trị còn lại (nếu có) sau khi tất cả các khoản nợ, bao gồm cả trái phiếu, đã được thanh toán hết.

6.1.2. Một số thuật ngữ trái phiếu

Các thuật ngữ này là nền tảng để hiểu và tính toán giá trị của một trái phiếu coupon:

- Mệnh giá (Face Value / Par Value - F): Là giá trị danh nghĩa được ghi trên trái phiếu, là số tiền gốc mà tổ chức phát hành cam kết sẽ trả lại cho nhà đầu tư khi trái phiếu đáo hạn. 
- Thời hạn trái phiếu (Maturity): Là khoảng thời gian còn lại cho đến khi trái phiếu đáo hạn. 
=> Nhà đầu tư cần phân biệt giữa "thời hạn gốc" (khi mới phát hành) và "thời hạn còn lại" (tại thời điểm định giá), vì việc định giá luôn dựa trên thời hạn còn lại. 
- Lãi cuống phiếu (Coupon - C): Là khoản tiền lãi cố định mà tổ chức phát hành trả cho người nắm giữ trái phiếu một cách định kỳ (thường là hàng năm hoặc nửa năm). 
- Lãi suất trái phiếu (Coupon Rate): Là tỷ lệ lãi hàng năm tính trên mệnh giá, được cố định trong suốt vòng đời của trái phiếu. 
$\text{Lãi suất trái phiếu} = \frac{C (\text{tổng lãi trong 1 năm})}{F (\text{Mệnh giá})}$ 
=> Không nên nhầm lẫn lãi suất coupon với lãi suất thị trường. Lãi suất coupon quyết định dòng tiền lãi (C) mà trái phiếu tạo ra, trong khi lãi suất thị trường quyết định cách chúng ta định giá dòng tiền đó. 
- Giá trái phiếu (Current Price - P₀): Là giá giao dịch của trái phiếu trên thị trường tại thời điểm hiện tại, có thể cao hơn, thấp hơn hoặc bằng mệnh giá. 
- Tỷ suất sinh lời đến hạn (Yield to Maturity - YTM): Đây là tổng tỷ suất sinh lời mà nhà đầu tư kỳ vọng nhận được nếu mua trái phiếu ở mức giá hiện tại (P₀) và giữ nó cho đến khi đáo hạn. 
=> YTM phản ánh mức sinh lời mà thị trường đang yêu cầu đối với các trái phiếu có mức độ rủi ro và kỳ hạn tương tự. Do đó, nó chính là lãi suất chiết khấu (r) phù hợp nhất để đưa các dòng tiền trong tương lai của trái phiếu về giá trị hiện tại.

6.1.3. Định giá trái phiếu trả lãi cố định định kỳ

Nguyên tắc: Giá trị của một trái phiếu bằng tổng giá trị hiện tại (PV) của tất cả các dòng tiền mà nó sẽ tạo ra trong tương lai (coupons và mệnh giá), được chiết khấu theo tỷ suất sinh lời mà thị trường yêu cầu (YTM).

Công thức rút gọn để tính toán: 
$PV = C \times \frac{1 - \frac{1}{(1+r)^n}}{r} + \frac{F}{(1+r)^n}$ 
=> Công thức này được cấu thành từ hai phần rõ rệt: 
+ Phần 1: $C \times \frac{1 - \frac{1}{(1+r)^n}}{r}$: Đây là công thức tính giá trị hiện tại của một chuỗi tiền tệ đều (Present Value of an Annuity), đại diện cho giá trị hiện tại của tất cả các khoản lãi coupon sẽ nhận được trong tương lai. 
+ Phần 2: $\frac{F}{(1+r)^n}$: Đây là công thức tính giá trị hiện tại của một khoản tiền duy nhất (Present Value of a Single Sum), đại diện cho giá trị hiện tại của khoản mệnh giá sẽ nhận được tại ngày đáo hạn.

Phân tích mối quan hệ giữa YTM, Lãi suất Coupon và Giá Trái phiếu:

6.1.4. Rủi ro giá trái phiếu

- Rủi ro lãi suất: Là rủi ro giá trái phiếu sẽ giảm khi lãi suất thị trường (YTM) tăng lên. Đây là rủi ro hệ thống, ảnh hưởng đến tất cả các trái phiếu. 
=> Mức độ nhạy cảm của giá trái phiếu với sự thay đổi của lãi suất phụ thuộc vào: 
+ Thời hạn (Maturity): Trái phiếu có thời hạn càng dài thì giá càng biến động mạnh khi lãi suất thay đổi. Lý do là các dòng tiền ở xa trong tương lai sẽ bị ảnh hưởng bởi lãi suất chiết khấu nhiều hơn. 
+ Lãi suất coupon: Trái phiếu có lãi suất coupon càng thấp thì giá càng nhạy cảm với sự thay đổi của lãi suất. Lý do là phần lớn giá trị của trái phiếu coupon thấp đến từ mệnh giá ở cuối kỳ, vốn rất nhạy cảm với việc chiết khấu. 
- Rủi ro chi trả (Default Risk): Là rủi ro tổ chức phát hành không thể thực hiện nghĩa vụ trả nợ. 
=> Rủi ro này được đo lường bằng xếp hạng tín nhiệm. Xếp hạng càng thấp (ví dụ: BB, B, CCC) thì rủi ro càng cao, và nhà đầu tư sẽ yêu cầu một mức YTM cao hơn để bù đắp.

6.2. ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

6.2.1. Khái niệm và phân loại cổ phiếu

- Cổ phiếu: là chứng chỉ xác nhận quyền sở hữu một phần vốn của một công ty cổ phần. Người nắm giữ cổ phiếu (cổ đông) là người đồng sở hữu công ty. 
=> Khác với trái chủ là chủ nợ, cổ đông là chủ sở hữu, chấp nhận rủi ro cao hơn để có cơ hội nhận được lợi nhuận không giới hạn từ sự tăng trưởng của công ty.

6.2.2. Định giá cổ phiếu phổ thông

Nguyên tắc: Giá trị của một cổ phiếu hôm nay bằng giá trị hiện tại của tất cả các khoản cổ tức mà nhà đầu tư kỳ vọng sẽ nhận được từ cổ phiếu đó trong tương lai vô định.

Công thức định giá tổng quát (Mô hình chiết khấu cổ tức - DDM): 
$P_{0} = \sum_{i=1}^{\infty} \frac{D_{i}}{(1+r)^{i}}$ 
=> Công thức này thể hiện một nguyên lý cốt lõi: giá trị của một tài sản hôm nay được quyết định bởi toàn bộ thu nhập mà nó có thể tạo ra trong tương lai. Đối với cổ phiếu, thu nhập đó chính là cổ tức. Tuy nhiên, vì không thể dự báo cổ tức đến vô cùng, các mô hình thực tế hơn được phát triển dựa trên các giả định về quy luật tăng trưởng của cổ tức.

6.2.3. Định giá cổ phiếu phổ thông (một số trường hợp đặc biệt)

Mô hình cổ tức đều (không tăng trưởng - Zero-Growth Model)

- Giả định: Công ty trả một mức cổ tức không đổi (D) mãi mãi, tức là tốc độ tăng trưởng g = 0. 
=> Mô hình này phù hợp với các công ty đã trong giai đoạn bão hòa, không còn nhiều cơ hội tăng trưởng, do đó toàn bộ lợi nhuận làm ra được chia hết cho cổ đông dưới dạng cổ tức. 
- Công thức: 
$P_{0} = \frac{D}{r}$ 
=> Đây là công thức tính giá trị hiện tại của một dòng tiền đều vô hạn (perpetuity).

Mô hình cổ tức tăng trưởng đều (Constant-Growth Model / Gordon Growth Model)

- Giả định: Cổ tức tăng trưởng với một tốc độ không đổi (g) mãi mãi. 
=> Giả định này có thể hợp lý đối với các công ty lớn, ổn định, có tốc độ tăng trưởng xấp xỉ tốc độ tăng trưởng chung của nền kinh tế. 
- Công thức: 
$P_{0} = \frac{D_{1}}{r-g} = \frac{D_{0}(1+g)}{r-g}$ 
=> Công thức này là kết quả của việc rút gọn một chuỗi cấp số nhân lùi vô hạn. Mẫu số $(r-g)$ có thể hiểu là "tỷ suất sinh lời hiệu dụng" sau khi đã trừ đi phần tự tăng trưởng của cổ tức. 
- Lưu ý cực kỳ quan trọng: Điều kiện $r > g$ là bắt buộc. 
=> Nếu $g \ge r$, mẫu số sẽ bằng 0 hoặc âm, dẫn đến giá trị cổ phiếu là vô hạn hoặc vô nghĩa. Điều này phi thực tế vì không một công ty nào có thể tăng trưởng nhanh hơn tỷ suất sinh lời yêu cầu của thị trường mãi mãi.

Mở rộng mô hình DGM (Mô hình tăng trưởng không đều / nhiều giai đoạn)

- Giả định: Công ty trải qua một giai đoạn tăng trưởng "thần kỳ" (không ổn định) trong một số năm đầu, sau đó mới bước vào giai đoạn tăng trưởng ổn định với tốc độ (g) mãi mãi. 
=> Đây là mô hình thực tế nhất, mô phỏng đúng vòng đời của nhiều doanh nghiệp: khởi đầu với tăng trưởng cao và sau đó chậm lại khi thị trường bão hòa. 
- Phương pháp định giá: Là một quy trình gồm hai bước: 
1. Giai đoạn 1 (tăng trưởng không đều): Dự báo từng khoản cổ tức (D₁, D₂, ..., Dₙ) và chiết khấu chúng riêng lẻ về hiện tại. 
2. Giai đoạn 2 (tăng trưởng đều): Tìm thời điểm cuối giai đoạn 1 (năm n). Tại đó, tính giá trị của tất cả các cổ tức trong tương lai (từ n+1 trở đi) bằng mô hình Gordon. Giá trị này gọi là giá trị cuối kỳ (Terminal Value - Pₙ). Sau đó, chiết khấu Pₙ về hiện tại. 
=> Giá cổ phiếu hôm nay (P₀) là tổng của tất cả các giá trị hiện tại đã tính. 
- Công thức: 
$P_{0} = \left( \frac{D_{1}}{(1+r)^{1}} + \dots + \frac{D_{n}}{(1+r)^{n}} \right) + \frac{P_{n}}{(1+r)^{n}}$ 
Trong đó, giá trị cuối kỳ Pₙ được tính bằng: 
$P_{n} = \frac{D_{n+1}}{r-g}$

6.2.4. Định giá cổ phiếu ưu đãi

Do cổ phiếu ưu đãi có các đặc điểm (cổ tức cố định, thời hạn vô hạn) rất giống một dòng tiền đều vô hạn, việc định giá nó sử dụng mô hình cổ tức không tăng trưởng. 
- Công thức: 
$P_{0} = \frac{D_{p}}{R_{p}}$ 
=> Logic tương tự như mô hình cổ phiếu không tăng trưởng, trong đó Dₚ là cổ tức ưu đãi cố định hàng năm và Rₚ là tỷ suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư đối với loại cổ phiếu ưu đãi này (thường thấp hơn tỷ suất yêu cầu cho cổ phiếu phổ thông do rủi ro thấp hơn).