Tóm tắt chương 13 - Quản trị tài chính doanh nghiệp NEU

13.1. CÁC CÂU HỎI VỀ CƠ CẤU VỐN

Cơ cấu vốn mô tả cách một doanh nghiệp tài trợ cho tài sản của mình thông qua sự kết hợp giữa vốn chủ sở hữu và vốn vay. Mục tiêu cốt lõi và nhất quán của quản trị tài chính là phải tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Giá trị doanh nghiệp (V) được xác định bằng tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (E) và giá trị thị trường của vốn vay (D).

$V = E + D$

=> Do đó, các nhà quản trị phải đối mặt với các câu hỏi trọng tâm về cơ cấu vốn: 
- Doanh nghiệp có nên chỉ sử dụng vốn chủ sở hữu, hay nên kết hợp cả vốn vay để tài trợ cho hoạt động? 
- Nếu sử dụng cả vốn vay, thì tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu như thế nào là hợp lý và mang lại lợi ích cao nhất? 
- Đâu là cơ cấu vốn giúp tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, và qua đó, tối đa hóa lợi ích của các cổ đông?

13.1.1. Giá trị doanh nghiệp và giá trị cổ phiếu

Một quyết định thay đổi cơ cấu vốn (ví dụ: vay nợ để mua lại cổ phiếu) chỉ thực sự có lợi cho cổ đông khi và chỉ khi quyết định đó làm tăng tổng giá trị của toàn bộ doanh nghiệp.

=> Giải thích: Khi doanh nghiệp vay nợ để trả cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu, vốn chủ sở hữu sẽ giảm xuống. Tuy nhiên, nếu việc tái cấu trúc này làm tổng giá trị doanh nghiệp (V) tăng lên một lượng lớn hơn phần giá trị vốn chủ sở hữu ban đầu bị giảm đi, thì phần giá trị tăng thêm đó sẽ thuộc về các cổ đông còn lại. Ngược lại, nếu V giảm, cổ đông sẽ là người chịu thiệt hại.

+ Lưu ý: Do đó, mục tiêu "tối đa hóa giá trị doanh nghiệp" và "tối đa hóa lợi ích cổ đông" là tương đồng. Các nhà quản trị tài chính nên tập trung vào việc tìm kiếm cơ cấu vốn làm cho chiếc bánh (tổng giá trị doanh nghiệp) lớn nhất có thể.

13.1.2. Cơ cấu vốn và chi phí vốn

Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC) là tỷ suất chiết khấu được sử dụng để định giá dòng tiền của toàn bộ doanh nghiệp. Do đó, giá trị doanh nghiệp và WACC có mối quan hệ nghịch đảo.

=> Suy ra: Để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, nhà quản trị phải tìm ra một cơ cấu vốn giúp tối thiểu hóa WACC.

Cơ cấu vốn tối ưu (còn được gọi là cơ cấu vốn mục tiêu) là cơ cấu vốn mà tại đó, chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC) của doanh nghiệp đạt mức thấp nhất.

13.2. ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH

Đòn bẩy tài chính phản ánh mức độ mà một doanh nghiệp sử dụng vốn vay trong cơ cấu vốn của mình. Doanh nghiệp càng vay nhiều nợ thì mức độ đòn bẩy tài chính càng lớn.

Công cụ này có tác động khuếch đại lên Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) và Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE). 
- Khi Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) cao (vượt qua chi phí lãi vay), đòn bẩy tài chính sẽ làm tăng mạnh EPS và ROE. 
- Ngược lại, khi EBIT thấp, đòn bẩy tài chính sẽ làm EPS và ROE sụt giảm mạnh hơn, vì doanh nghiệp vẫn phải trả một khoản chi phí lãi vay cố định bất kể kết quả kinh doanh.

+ Chú ý: Sử dụng đòn bẩy tài chính giống như con dao hai lưỡi. Nó làm tăng mức độ biến động (rủi ro) của thu nhập dành cho cổ đông. Lợi nhuận tiềm năng cao hơn luôn đi kèm với rủi ro tài chính cao hơn.

13.3. CƠ CẤU VỐN VÀ CHI PHÍ VỐN CHỦ SỞ HỮU

13.3.1. Lý thuyết Modigliani và Miller (1958) - Trường hợp không thuế và chi phí phá sản

Lý thuyết nền tảng này được xây dựng trong một thị trường vốn hoàn hảo với các giả định: không có các loại thuế, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phá sản và thông tin hoàn hảo.

- Mệnh đề M&M I (Không thuế): Giá trị của doanh nghiệp không phụ thuộc vào cơ cấu vốn của nó. Tức là, giá trị của một doanh nghiệp có vay nợ (VL) luôn bằng giá trị của một doanh nghiệp tương đồng nhưng không vay nợ (VU). 
$V_L = V_U$
=> Lý luận: M&M lập luận rằng nhà đầu tư có thể tự tạo ra "đòn bẩy tự chế" (homemade leverage) bằng cách tự vay tiền để đầu tư vào một công ty không có nợ, và dòng tiền nhận được sẽ giống hệt như đầu tư vào một công ty có nợ. Do đó, họ sẽ không trả giá cao hơn cho công ty có vay nợ. Điều này ngụ ý rằng việc thay đổi cơ cấu vốn chỉ là việc "chia lại chiếc bánh" giữa chủ nợ và chủ sở hữu, chứ không làm "chiếc bánh" to hơn.

- Mệnh đề M&M II (Không thuế): Chi phí vốn chủ sở hữu (RE) tăng một cách tuyến tính khi doanh nghiệp tăng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E). 
$R_E = R_A + (R_A - R_D) \times \frac{D}{E}$
=> Lý luận: Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn, rủi ro tài chính dồn lên các cổ đông sẽ tăng lên (vì họ là người nhận sau cùng). Để bù đắp cho rủi ro gia tăng này, họ sẽ yêu cầu một tỷ suất sinh lời cao hơn. Phần bù rủi ro này là $(R_A - R_D) \times \frac{D}{E}$.

- Hệ quả: WACC của doanh nghiệp không đổi và không phụ thuộc vào cơ cấu vốn, luôn bằng RA (chi phí vốn của doanh nghiệp không vay nợ). Lợi ích từ việc sử dụng nợ vay có chi phí thấp (RD) đã bị triệt tiêu hoàn toàn bởi sự gia tăng tương ứng trong chi phí vốn chủ sở hữu (RE). Do đó, trong một thế giới không có thuế, không tồn tại cơ cấu vốn tối ưu.

13.3.2. Giả thuyết M&M trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp

Khi đưa thuế TNDN (TC) vào mô hình, kết luận thay đổi hoàn toàn vì chi phí lãi vay được chính phủ cho phép khấu trừ trước khi tính thuế, tạo ra một lợi ích gọi là "lá chắn thuế".

- Lá chắn thuế của lãi vay (Interest Tax Shield): Là khoản thuế tiết kiệm được nhờ việc sử dụng nợ. Khoản tiết kiệm hàng năm là $T_C \times \text{Lãi vay}$. Với một khoản nợ vĩnh viễn D và lãi suất RD, giá trị hiện tại của tấm lá chắn thuế này là: 
$PV(\text{Lá chắn thuế}) = \frac{T_C \times R_D \times D}{R_D} = T_C \times D$

- Mệnh đề M&M I (Có thuế): Giá trị của doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế từ lãi vay. 
$V_L = V_U + T_C \times D$
=> Hàm ý: Việc vay nợ tạo ra giá trị cho doanh nghiệp. Giá trị doanh nghiệp sẽ tăng liên tục khi tăng nợ vay. Về mặt lý thuyết, cơ cấu vốn tối ưu là 100% nợ để tối đa hóa lá chắn thuế.

- Mệnh đề M&M II (Có thuế): Chi phí vốn chủ sở hữu vẫn tăng khi tăng nợ, nhưng với tốc độ chậm hơn so với trường hợp không có thuế, do một phần rủi ro đã được bù đắp bởi lợi ích từ lá chắn thuế. 
$R_E = R_U + (R_U - R_D) \times (1 - T_C) \times \frac{D}{E}$

- Hệ quả: WACC của doanh nghiệp sẽ giảm dần khi tỷ lệ nợ vay tăng lên, do lợi ích từ lá chắn thuế lớn hơn sự gia tăng của chi phí vốn chủ sở hữu.

13.4. CƠ CẤU VỐN – NHỮNG HẠN CHẾ CỦA VIỆC SỬ DỤNG VỐN VAY

Mô hình M&M với thuế gợi ý doanh nghiệp nên vay nợ tối đa, nhưng thực tế không như vậy. Lý do là mô hình đã bỏ qua các chi phí quan trọng phát sinh khi doanh nghiệp có nguy cơ vỡ nợ.

13.4.1. Các chi phí kiệt quệ tài chính (Financial distress cost)

Khi một doanh nghiệp vay nợ quá nhiều, xác suất không thể thực hiện nghĩa vụ trả nợ (kiệt quệ tài chính) tăng lên, dẫn đến các chi phí đáng kể. Các chi phí này làm giảm giá trị của doanh nghiệp và hạn chế việc sử dụng nợ. 
- Chi phí phá sản trực tiếp: Là các chi phí bằng tiền có thể quan sát được, gắn liền với quá trình pháp lý khi phá sản, bao gồm: chi phí luật sư, chi phí tòa án, chi phí hành chính... 
- Chi phí phá sản gián tiếp: Các chi phí này thường lớn hơn và khó định lượng hơn, phát sinh ngay cả khi doanh nghiệp chỉ đang trong giai đoạn kiệt quệ tài chính chứ chưa chính thức phá sản, bao gồm: 
+ Mất khách hàng, nhà cung cấp: Họ lo ngại về sự tồn tại của công ty và có thể chuyển sang đối tác khác ổn định hơn. 
+ Mất nhân viên giỏi: Nhân sự chủ chốt sẽ tìm kiếm cơ hội ở nơi khác an toàn hơn. 
+ Các quyết định quản lý không tối ưu: Ban lãnh đạo có thể trì hoãn các khoản đầu tư, bảo trì cần thiết hoặc bán tài sản có giá trị để có tiền mặt, gây hại cho giá trị dài hạn của doanh nghiệp. 
+ Xung đột giữa cổ đông và chủ nợ: Các bên tranh chấp quyền kiểm soát tài sản, làm trì hoãn các quyết định quan trọng.

13.4.2. Chi phí đại diện (Agency Costs)

Đây là chi phí phát sinh từ xung đột lợi ích giữa các bên liên quan, đặc biệt là giữa cổ đông (người điều hành) và chủ nợ khi doanh nghiệp có nợ vay. 
+ Xung đột lợi ích: Cổ đông, thông qua ban quản lý, có thể có động cơ thực hiện các dự án có rủi ro rất cao. Nếu thành công, họ hưởng lợi lớn; nếu thất bại, vì trách nhiệm hữu hạn, chủ nợ sẽ là người gánh phần lớn thiệt hại. Đây được gọi là hành vi "đánh bạc bằng tiền của chủ nợ". 
+ Phản ứng của chủ nợ: Để tự bảo vệ, chủ nợ sẽ yêu cầu các điều khoản ràng buộc (covenants) chặt chẽ trong hợp đồng vay (ví dụ: hạn chế trả cổ tức, hạn chế vay thêm nợ) và tăng cường giám sát hoạt động của doanh nghiệp. Các hoạt động này làm phát sinh chi phí giám sát và làm giảm sự linh hoạt trong hoạt động của doanh nghiệp, đây chính là chi phí đại diện do nợ.

13.5. THUẾ VÀ THỊ TRƯỜNG KHÔNG HOÀN HẢO

Khi kết hợp lợi ích thuế của nợ vay với chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện, chúng ta có Lý thuyết Đánh đổi Tĩnh (Static Trade-off Theory), một lý thuyết thực tế hơn về cơ cấu vốn.

Theo lý thuyết này, giá trị của doanh nghiệp có vay nợ được xác định bằng: 
$V_L = V_U + PV(\text{Lá chắn thuế}) - PV(\text{Chi phí kiệt quệ tài chính và đại diện})$

=> Quá trình tìm kiếm cơ cấu vốn tối ưu là một sự đánh đổi: 
- Ở mức nợ thấp, lợi ích biên từ lá chắn thuế của việc vay thêm một đồng nợ là rất lớn, trong khi xác suất và chi phí kiệt quệ tài chính dự kiến còn không đáng kể. Do đó, vay thêm nợ làm tăng giá trị doanh nghiệp. 
- Khi mức nợ tăng lên, lợi ích biên từ lá chắn thuế không đổi, nhưng chi phí biên do xác suất kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện tăng lên ngày càng nhanh. 
- Cơ cấu vốn tối ưu đạt được tại điểm mà lợi ích thuế biên của một đồng vốn vay tăng thêm đúng bằng các chi phí kiệt quệ và đại diện biên tăng thêm. Tại điểm này, giá trị doanh nghiệp đạt cực đại và WACC đạt cực tiểu. 
- Nếu tiếp tục vay nợ vượt qua điểm tối ưu, chi phí biên sẽ lớn hơn lợi ích biên, làm giá trị doanh nghiệp bắt đầu giảm xuống.

13.4.3. Thuế thu nhập cá nhân (Mô hình Miller)

Mô hình của Miller đưa ra một cái nhìn toàn diện hơn bằng cách xem xét cả thuế thu nhập cá nhân đánh vào thu nhập từ cổ phiếu (TE) và thu nhập từ lãi vay (TD), bên cạnh thuế TNDN (TC).

Mô hình Miller: 
$V_L = V_U + \left[1 - \frac{(1 - T_C)(1 - T_E)}{(1 - T_D)}\right] \times D$

+ Lưu ý quan trọng: Ở nhiều quốc gia, thu nhập từ cổ phiếu (đặc biệt là lãi vốn) được hưởng thuế suất thấp hơn thu nhập từ lãi cho vay (TE < TD). 
=> Hệ quả: Sự ưu đãi thuế đối với thu nhập từ cổ phiếu này làm cho lợi thế của việc tài trợ bằng nợ vay bị giảm đi so với mô hình M&M chỉ xét thuế TNDN, nhưng thường không bị triệt tiêu hoàn toàn. Lợi ích ròng của việc vay nợ vẫn có thể dương, nhưng thấp hơn mức TCD.

13.6. LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG (PECKING ORDER THEORY)

Lý thuyết này cho rằng các quyết định tài trợ của doanh nghiệp không phải là để tìm kiếm một cơ cấu vốn mục tiêu, mà là tuân theo một "trật tự ưu tiên" nhất định. Nền tảng của lý thuyết này là vấn đề thông tin bất cân xứng: nhà quản lý (insiders) biết nhiều về giá trị thực và triển vọng của công ty hơn các nhà đầu tư bên ngoài (outsiders).

Thứ tự ưu tiên huy động vốn như sau: 
1. Nguồn vốn nội bộ (Lợi nhuận giữ lại): Luôn là ưu tiên hàng đầu. 
=> Lý do: Việc sử dụng vốn nội bộ không phát sinh chi phí phát hành và quan trọng hơn là không phát đi bất kỳ tín hiệu nào ra thị trường. Ban quản lý không cần phải thuyết phục ai về giá trị của dự án. 
2. Vốn vay (Phát hành nợ): Là lựa chọn thứ hai khi vốn nội bộ không đủ. 
=> Lý do: Việc vay nợ được thị trường xem là một tín hiệu ít tiêu cực hơn. Khi vay nợ, nhà quản lý đang cam kết sẽ tạo ra dòng tiền ổn định trong tương lai để trả nợ. 
3. Vốn chủ sở hữu mới (Phát hành cổ phiếu): Là lựa chọn cuối cùng, chỉ được sử dụng khi không còn cách nào khác. 
=> Lý do: Việc phát hành cổ phiếu mới thường bị thị trường diễn giải là một tín hiệu rất xấu. Nhà đầu tư sẽ suy luận rằng ban quản lý chỉ phát hành cổ phiếu mới khi họ tin rằng cổ phiếu đang được định giá quá cao. Điều này thường dẫn đến việc giá cổ phiếu sụt giảm ngay sau thông báo phát hành.

Hàm ý chính của Lý thuyết Trật tự phân hạng: 
- Không tồn tại một cơ cấu vốn mục tiêu. Cơ cấu vốn của doanh nghiệp chỉ đơn giản là kết quả tích lũy của các quyết định tài trợ trong quá khứ theo trật tự trên. 
- Các công ty có khả năng sinh lời cao, tạo ra nhiều tiền mặt sẽ có xu hướng sử dụng ít nợ hơn (vì họ có đủ vốn nội bộ). Điều này trái ngược với dự báo của Lý thuyết đánh đổi tĩnh.